Gestion de portefeuille

I. Sources de risque des obligations

1. Risques spécifiques

1.1 Le risque de défaut

Ce risque est appelé encore risque de crédit ou risque de l’émetteur. Il représente la capacité de l’émetteur des obligations à honorer ses engagements (paiement périodique des coupons et remboursement du principal à l’échéance). Il existe des agences de notation qui apprécient la qualité desémetteurs et publient régulièrement les notes attribuées à chaque émetteur.

|Agence |Très grande qualité de |Grande qualité de crédit |Obligation spéculative |Très faible qualité de |
| |crédit | | |crédit |
|Moody’s |Aaa à Aa|A à Baa |Ba à B |Caa à C |
|S§P |AAA à AA |A à BBB |BB à B |CCC à D |

Les agences de notations utilisent plusieurs critères d’appréciation :
– le risque politique (pour les dettes souveraines)
– les ratios de levierfinancier
– les ratios de liquidité
– les ratios de couverture des intérêts ( BAII / Intérêts )
– les ratios de rendement

1.2 Le risque de rachat

Certaines obligations comportent des clauses de rachat qui permettent à l’émetteur de retirer ses titres avant l’échéance. L’émetteur exercera ce droit lorsque les taux baissent suffisamment afin de se refinancer à des taux plusfaibles.

Pour l’investisseur qui a acheté ces obligations encoure le risque de rachat constitué de :
– l’incertitude sur les flux monétaires futurs
– la perte subie suite à un réinvestissement à un taux plus bas lorsque l’obligation est rachetée.

1.3 Le risque de liquidité

C’est le risque de ne pouvoir trouver preneur au titre le moment où on veut le vendre, ou de ne pouvoirle vendre sans une décote substantielle. Il s’agit de risque très important pour les obligations de sociétés peu connues ou émises en quantité limitée.

2. Risque de marché (systématique)

Le risque de marché des placements obligataires est le risque relié à une variation des taux d’intérêt sur le marché. L’équation fondamentale de l’évaluation des obligations s’écrit :

[pic]Donc, cette relation établit une relation inverse entre les taux d’intérêt (taux de rendement à l’échéance) et le prix des obligations (augmentation de prix lors d’une baisse des taux et baisse des prix lors d’une hausse). Toutefois, pour une variation donne de taux d’intérêt, l’importance de la variation de prix d’une obligation dépend de 3 facteurs :

• Le taux de coupon
Plus lecoupon est petit, plus grande sera la volatilité de l’obligation.

• L’échéance
Plus l’échéance est éloignée, plus grande sera la volatilité de l’obligation.

• Le taux de rendement à l’échéance
Pour un changement donné de taux de rendement à l’échéance, la volatilité du prix sera élevée quand les niveaux des taux d’intérêt sur le marché sont bas.

Quelques observations • Pour des petites variations des taux de rendement à l’échéance (r), la variation du prix en pourcentage est sensiblement la même que r augmente ou diminue. Autrement dit, la volatilité est symétrique lorsque les variations de taux d’intérêt sont très petites. La duration, comme mesure de risque de marché, permet de rendre compte de la variation du prix d’une obligation suite à defaibles variations du taux de rendement à l’échéance.

• Pour de grandes variations de r, la variation du prix en pourcentage lorsque r augmente n’est pas la même que lorsque r diminue. Autrement dit, la volatilité des cours est non symétrique lorsque les variations des taux sont grandes. La notion de convexité est utile dans ce cas.

• Par ailleurs, la baisse des prix…