Choix des investissements
LE CHOIX DES INVESTISSEMENTS ET LES OPTIONS REELLES : UNE REVUE DE LA LITTERATURE
Mondher Bellalah1
Abstract : Cet article présente une revue de la littérature concernant l’évolution des techniques des choix des investissements en présence des options réelles. L’évolution du contexte classique d’actualisation des cashflows permet d’apprécier l’impact de l’irréversibilité des décisionsd’investissements et les principales utilisations industrielles de la théorie des options. Cette théorie s’applique à l’évaluation de la décision d’un remplacement séquentiel des équipements, à l’étude de la décision de choisir entre un développement séquentiel et un développement en parallèles, à l’analyse de la flexibilité dans le choix des systèmes de production, à l’étude de la décision d’investirdans les innovations technologiques, à l’analyse de la décision d’introduire un nouveau produit après une phase de recherches et développement, etc. L’article rappelle les principaux résultats relatifs à l’évaluation et aux utilisations des options réelles par les dirigeants des entreprises.
1Professeur de Finance, Universités de Paris-Dauphine et du Maine.
Au début des années 1970, lestechniques d’actualisation des cash-flows (discounted cash-flows, DCF) sont pratiquées par la plupart des entreprises en matière d’évaluation des actifs et des projets. La technique la plus utilisée et la plus acceptée consiste à déterminer la valeur d’un projet en fonction de ses cash-flows espérés, qu’il convient d’actualiser au coût moyen pondéré du capital de la société (Weighted Average Cost ofCapital, WACC). Aujourd’hui, cette approche fondamentale commence à devenir obsolète. Dès lors, la question est de connaître les besoins des “non spécialistes en finance” afin de leur permettre d’appliquer les principes modernes de l’évaluation. Dans la pratique des affaires, les dirigeants sont confrontés à des difficultés réelles en matière de choix des investissements. L’utilisation destechniques standards d’actualisation des cash-flows DCF est de plus en plus limitée. Les deux questions suivantes s’imposent : Faut-il poursuivre un projet qui présente un rendement inférieur au taux exigé par l’entreprise, mais qui offre à l’entreprise des opportunités stratégiques ? Faut-il s’attacher à un projet mois risqué et immédiatement plus rentable ? L’idée de Myers (1977) et de Kester (1984)consiste à établir une analogie conceptuelle entre les opportunités d’investissement dans l’avenir et une option européenne d’achat sur actions. Une option d’achat donne le droit à l’acheteur (et non l’obligation) d’acheter un actif, à un prix fixé d’avance, (le prix d’exercice) à ou avant une date donnée (l’échéance). Dans le même esprit, une opportunité d’investissement dans des actifs réels dansl’avenir (une usine, un équipement, une marque, etc. ), est similaire à une option d’achat ou à une option de croissance growth option. Le coût de l’investissement représente le prix d’exercice de l’option. La valeur de l’option (le projet support) correspond à la valeur actuelle des cash-flows augmentée des nouvelles opportunités de croissance. L’échéance à maturité correspond au temps nécessaireavant la disparition de cette opportunité. La question de l’évaluation porte fondamentalement sur trois aspects : l’évaluation des opérations, l’évaluation des opportunités et l’évaluation des droits de propriété. L’approche standard consiste à appliquer la même méthodologie à ces différents aspects. L’évaluation dépend de trois facteurs : la trésorerie, le temps et le risque. Pindyck (1991)reconnaît l’importance de la décision de différer l’investissement dans le temps pour les deux raisons suivantes. La première raison reflète le caractère irréversible d’un investissement. La deuxième raison
concerne le retardement du projet, qui donne à la société l’opportunité d’attendre de nouvelles informations concernant les coûts, les prix et les conditions du marché avant de s’engager dans…